Логика на рынках пока остается прежней: чем хуже положение в экономике, тем уверенней рост индексов. Отчетность компаний и макростатистика – на предстоящей неделе выйдут важные данные за 3К21 – довольно ясно показывают, что после сильного отскока в динамике роста во 2К21 темпы восстановления большинства экономик мира стали заметно ослабевать. Впрочем, неожиданности в этом ни для кого нет: смещение в факторе базы 2020 г. стало определяющим. Тем не менее, помимо этого фактора, другими ключевыми драйверами замедления экономического роста все сильнее выступают инфляция, кризис на энергорынках, обостряющиеся проблемы в логистике и производстве комплектующих, стагнирующие доходы населения, начавшийся переход регуляторов и правительств к ужесточению денежной и фискальной политики, ну а также динамика пандемии и новые локдауны. Все это вместе ведет к существенному ухудшению перспектив экономического роста на ближайшие месяцы. Впрочем, на рынках это провоцирует, скорее, позитивную реакцию, т.к. означает, что стоимость денег будет продолжать оставаться низкой продолжительное время.
Россия и мир вступают в фазу стагфляции. Динамика экономического роста в кризисном 2020 г. во многом предопределила темпы роста российской и мировой экономики в текущем году: после резкого падения во 2К20 многие экономики стали уверенно восстанавливаться во 2П20, что в годовых сопоставлениях означало, что после сильных данных во 2К21 темпы экономического роста будут быстро ослабевать уже с 3К21. Так, в сущности, и происходит, судя по публикуемой статистике. Пока тренд в целом укладывается в ожидания рынков, но на горизонте мы видим появление и быстрое усиление новых рисков, которые уже в ближайшие месяцы могут привести к резкому торможению в большинстве экономик мира. Главный такой риск – это продолжающееся нарастание инфляционного давления, что неминуемо заставит регуляторов переходить к жесткой монетарной политике. В свою очередь, рост стоимости кредитования еще больше усилит давление на экономики через снижение спроса, при этом одновременно ограничив возможности правительств по оказанию поддержки бизнесу и населению (т.к. стоимость новых размещений и обслуживания госдолга продолжит расти вслед за ставками центральных банков). Именно такого сценария опасаются лидеры крупнейших мировых центральных банков, что заставляет их (пока) занижать угрозы, связанные с инфляционным всплеском. Если к указанным выше проблемам добавить специфические риски последнего времени, во многом связанные с пандемией (нарушения в логистике и цепочках поставок товаров, новая волна локдаунов, падение объемов производства в целом ряде ключевых отраслей, снижение платежеспособного спроса в строительстве, рост долговых и финансовых проблем в слабых экономиках и пр.), то складывающаяся картина довольно ясно говорит о том, что темпы экономического роста во многих ведущих экономиках мира в ближайшие месяцы продолжат замедляться. Вместе с тем инфляционное давление в мире продолжает нарастать, что через импорт ведет к быстрой дестабилизации ценовой устойчивости в особенности в странах с развивающейся экономикой, в которых инфляционный фон и до наступления нынешней фазы оставался повышенным. К последним относится и Россия: в последние месяцы мы видели скоординированные действия властей в попытках сдержать рост инфляции, которые включали как меры по административному регулированию цен и рынков, так и шаги в сторону ужесточения монетарной политики, а также направленные на поддержание сбалансированности бюджета. Рост инфляции на фоне замедления в экономической активности справедливо вызывает ассоциации с ситуацией в 1970-х и начале 1980-х годов, когда мировая экономика последний раз находилась в состоянии стагфляции. Исходя из опыта тех лет очевидно, что легких путей для преодоления этой проблемы нет. И хотя сегодня глобальная экономика существенно отличается от той, что была 40 лет назад по степени открытости границ и скорости передвижения капитала, такие особенности могут не только помочь нивелировать эффект от негативных процессов в отдельных странах, но также могут одновременно существенно усиливать их влияние. Причем в первую очередь последнее относится к странам с менее устойчивой структурой экономики, слабыми валютами и повышенной зависимостью от внешнего спроса – именно в эту группу традиционно входит Россия. Если бы не резкий рост цен и спроса в мире на энергоносители, что оказало и продолжает оказывать российской экономике весомую поддержку, то в РФ мы бы уже сейчас наблюдали резкое снижение экономической активности на фоне быстро растущей инфляции. Впрочем, в целом ряде отраслей экономики РФ ослабление динамики роста уже трудно не заметить, а в ближайшие месяцы эта тенденция может стать еще более очевидной вследствие введения новых ограничений, связанных с пандемией, продолжающегося роста цен, удорожания кредитов, стагнации доходов населения – и все при довольно ограниченной поддержке от властей. Если данные за 3К21 еще покажут рост российского ВВП выше среднего за последние годы (отчет Росстата с предварительной оценкой ВВП ожидается 10 ноября), то, по нашей оценке, уже в 4К21 темпы роста в российской экономике могут замедлиться до 2-2.5% г/г – причем даже при сценарии сохранения в мире цен на нефть и газ на рекордных уровнях.
Рубль и ставка ЦБ – регулятор готовится к инфляционной спирали. Резкое повышение ключевой ставки ЦБ с 25 октября на 75 б.п. до 7.5% для нас большим сюрпризом не стало: хотя мы ожидали более умеренного роста ставки в 50 б.п., варианты в 75 б.п. и даже 100 б.п. мы не исключали. Комментарий ЦБ и заявления, сделанные председателем банка Набиуллиной в ходе пресс-конференции в прошедшую пятницу, говорят о довольно значительном изменении во взглядах руководства банка.
Во-первых, если ранее регулятор в своей политике ориентировался на возможный разворот в инфляционном тренде уже в ближайшие месяцы и поэтому предпочитал в целом проводить довольно умеренную монетарную политику, то теперь банк видит значительный риск дальнейшего развертывания инфляционной спирали, причем не только в краткосрочной, но и в среднесрочной перспективе. Отсюда сохранение жесткого тона заявлений (ЦБ по-прежнему не исключает нескольких повышений ставки в будущем), а также сдвиг в сроках возможного возвращения к нейтральной политике на 1-1.5 года – теперь это середина 2023 г.
Во-вторых, к списку факторов, которые ведут к разгону инфляции в РФ, ЦБ добавил новые: как фундаментального характера (слабый урожай), так и внешние (нарушения в логистических цепочках, рост инфляции в мире и ожидания перехода мировых банков к ужесточению политики). А это означает, что инфляционное давление может оставаться повышенным более длительное время, чем предполагалось ранее, а меры по сдерживанию инфляции от властей и самого банка могут в итоге оказаться менее действенными.
В-третьих, ЦБ, наконец, публично признал то, о чем мы не раз писали ранее: помимо механизма ставки, другим действенным рычагом для сдерживания инфляции выступает обменный курс рубля. По признанию Набиуллиной, на горизонте одного года 10% укрепления в курсе рубля снижает инфляцию примерно на 0.5 п.п., что, по нашему мнению, в своем эффекте сопоставимо, а возможно даже более действенно, чем повышение ключевой ставки. Изменения, внесенные ЦБ по итогам заседания 22 октября в макропрогноз банка, а также прогноз изменения ключевой ставки, однозначно говорят об одном: Банк России готовится к затяжному циклу высокого инфляционного давления. Причем ситуация в ближайшие месяцы может также осложняться тем, что к ужесточению монетарной политики приступят мировые банки – ФРС и ЕЦБ, что сразу усилит понижающее давление на валюты развивающихся рынков, а через их обменные курсы может стать дополнительным драйвером инфляции. Для обеспечения финансовой и ценовой стабильности в РФ ЦБ может оказаться вынужденным вступить в «гонку ставок» прежде всего с ФРС: на укрепление доллара и рост ключевой ставки в США ему может потребоваться отвечать новыми повышениями ставки в РФ. Тем временем после двух недель снижения темпы недельной инфляции в РФ вновь ускорились: за неделю к 18 октября цены выросли на 0.26% н/н против 0.22% неделей ранее; в годовом выражении инфляция составила 7.8%. Также выросли и инфляционные ожидания населения: опрос по заказу ЦБ показал, что ожидаемая через год инфляция может составить 13.6% – это максимальный уровень ожиданий с ноября 2016 г. Помимо чисто внутренних причин (слабый урожай, логистические проблемы, рост спроса на кредиты в преддверии повышения ставок), важными драйверами роста цен являются также и внешние факторы, что существенно усложняет задачу контроля над ценами и снижает эффективность предпринимаемых ЦБ и правительством мер. Однако ограниченная эффективность административных рычагов воздействия на динамику цен означает, что для стабилизации инфляции власти могут все активнее начать прибегать к альтернативным способам контроля над ценами, включая валютный курс. Так, резкие шаги в сторону повышения ставки сразу же усиливают привлекательность стратегии carry trade в рубле: динамика изменения объемов ликвидности в банковском секторе четко указывает на то, что в последние 2 недели перед заседанием ЦБ пик притоков капитала, связанный с реализацией такой стратегии, пришелся на 11-12 октября, а начиная с 18 октября этот тренд развернулся на фиксации прибыли инвесторами. Решение ЦБ о повышении ставки сразу на 75 б.п. (консенсус ожидал 25-50 б.п.) усиливает привлекательность вложений в рубль, что напрямую скажется на курсе. Мы это уже наблюдали сразу после оглашения итогов заседания ЦБ, когда рубль резко укрепился против доллара, в моменте его курс опускался до значений ниже RUB 70/$. На закрытие торгов 22 октября курс рубля составил RUB 70.34/$ против уровня в RUB 71.03/$, отмеченного 15 октября. Правда, использование валютного курса в качестве средства для сдерживания инфляции имеет обратную сторону: такая политика провоцирует дополнительные притоки спекулятивного капитала на местный рынок, что ведет к существенному росту рисков дестабилизации в случае изменения внешней конъюнктуры. В итоге в ближайшее время мы можем увидеть рост волатильности курса рубля и российского рынка в целом, и более нервную реакцию со стороны инвесторов на изменение во внешних факторах – от цен на нефть до геополитики и ожиданий перемен в политике мировых ЦБ. В своих прогнозах мы должны учитывать последние данные по инфляции в РФ и в мире, а также состоявшиеся и ожидаемые изменения в политике регуляторов. В свете изложенного выше мы повышаем свой прогноз по инфляции в РФ на конец 2023 г. с 6.8% до 7.9% г/г, а на конец 2023 г. – с 4% до 5.3% г/г. Одновременно мы повышаем прогноз по ключевой ставке ЦБ на 2023 г. с 7.25% до 7.75%, а на 2023 г. – с 6% до 7%. Более жесткая, чем мы ожидали ранее, монетарная политика в РФ окажет дополнительную поддержку курсу рубля: мы повышаем свой прогноз обменного курса на конец текущего года с RUB 71.1/$ до RUB 69.5/$, а на конец 2023 г. – с RUB 72/$ до RUB 71/$.
Евро и ЕЦБ – ЕЦБ пока сохранит политику неизменной. 28 октября состоится очередное плановое заседание ЕЦБ. Ни мы, ни рынок не ждем изменений в политике европейского регулятора, хотя не исключено, что тональность его комментариев может немного ужесточиться: последние данные по инфляции в ЕС говорят о продолжающемся усилении давления на цены. На закрытие рынка 22 октября курс европейской валюты составил $1.1643/евро (неделей ранее курс составлял $1.1601/евро).
Доллар и ФРС – чем ближе заседание, тем сильнее будет доллар. Последние комментарии членов ФРС указывают не только на готовность американского регулятора к сокращению программы предоставления ликвидности (мы продолжаем считать, что снижение объемов выкупа активов начнется до конца текущего года), но и на возможность более раннего, чем объявлялось, начала цикла повышения ставок в США. Причина: сохранение инфляции на высоком уровне. Все это означает, что в преддверии следующего заседания FOMC 2-3 ноября на рынках может усилиться спрос на доллар и долларовые активы. Это обеспечит стабильность американских рынков, но может усилить давление продавцов на других рынках, прежде всего рынках сырья и развивающихся стран. Все это может стать не лучшей новостью для котировок нефти, а также курса рубля.
Нефть – будущий тренд все сильнее зависит от спроса. Главным риском для нефтяного рынка, как, впрочем, и для всех рынков сырья, является ослабление спроса: свою роль в этом может сыграть новая волна пандемии, что сопровождается снижением реальных доходов населения и продолжающимся ростом предложения. В ближайшие 2-3 месяца на рынок нефти также будет оказывать понижающее давление и фактор сезонности. Возможное усиление позиций доллара также может опустить вниз котировки сырья. Неожиданное падение запасов нефти в США в прошедшую среду остановило начавшуюся коррекцию на рынке нефти и по итогам недели обеспечило стабильность цен: на закрытие рынков 22 октября цена Brent выросла до $85.53/барр (неделей ранее, 15 октября, ее цена составляла $84.86/барр). Мы продолжаем ожидать, что в ближайшие 1-2 месяца нефтяные цены будут преимущественно находиться в коридоре $70-80/барр.
Золото – цены продолжат расти. Плавный рост котировок золота продолжился и на прошедшей неделе: на закрытие торгов в Лондоне 22 октября цена на золото составила $1 793/т.у. (15 октября – $1 768/т.у.).
Ключевые даты
26 октября – индекс доверия потребителей СВ в США (октябрь)
26 октября – продажи нового жилья в США (сентябрь)
27 октября – промпроизводство в РФ (сентябрь); ожидаем 3.4% г/г
27 октября – заказы на товары длительного пользования в США (сентябрь)
28 октября – заседание ЕЦБ; изменения ключевой ставки не ожидаем
28 октября – ВВП США в 3К21; ожидаем замедления роста до 3.2% г/г
29 октября – месячный доклад Росстата (сентябрь)
29 октября – ВВП Германии в 3К21
29 октября – предварительная оценка инфляции в ЕС (октябрь)
Настоящий отчет создан и распространяется ООО «Компания БКС» (ООО «Компания БКС», ОГРН 1025402459334, место нахождения: 630099, Россия, Новосибирск, ул. Советская, д.37, лицензия на осуществление брокерской деятельности № 154-04434-100000 от 10.01.2001, лицензия на осуществление дилерской деятельности № 154-04449-010000 от 10.01.2001 и лицензия на осуществление депозитарной деятельности № 154-12397-000100 от 23.07.2009, выданы ФСФР России). Настоящий отчет не относится к независимым инвестиционным аналитическим материалам и распространяется исключительно в информационных целях. Предоставленные материалы и указанная в них информация не являются индивидуальными инвестиционными рекомендациями.
